二维码付出行业移卡研讨报告：新政带来新动力，当地生存增长可期

（报告出品方/作者：兴业证券，洪嘉骏，求培培）

1、公司基本情况

移卡建立于 2011 年，于 2020 年 6 月 1 日在港交所上市。 公司是中国抢先的以付出为基本的科技平台，经过付出业务触达多量的商户和消 费者，进而经过 SaaS、精准营销、金融科技以及到店电商等科技赋能的增值服 务拓展利润泉源。停止 2021 年 6 月 30 日，公司是举国仅有的 16 家同时拥有全 国银行卡收单允许证及挪动电话付出允许证的付出办事商之一，停止 2021 年 6 月尾，公司活泼付出商户近 613 万，二维码日均买卖笔数峰值近 4200 万笔，共 触达 8.2 亿消耗者。

1.1、提高历程：以付出办事发迹，业务界限不休拓宽

移卡经过为小微商户提供商业化付出办事发迹，以付出办事触达的多量商户 及消耗者资源为基本，提供广泛的商家增值办事及当地生存办事。移卡的创 始人是原本腾讯财付通的总司理刘颖麒，团队的中心成员也都出自腾讯财付 通团队。2011 年，微信和付出宝正在消耗者端推行数字钱包，刘颖麒由此捕 捉到了商家付出受理情况构建这一时机，在深圳建立移卡科技，旨在为小微 商户提供付出办事，经过 POS 机、扫码终端等让商户可以举行便捷的收款。 2014 年，公司取得央行发表的举国银行卡收单允许证和挪动电话付出允许证； 公司于 2015 年公布综合付出处理方案平台，并推出 SaaS 产物“智掌柜”，开头为商户提供科技赋能的商业办事。2017 年，公司推出聚合付出平台，成 为中国首批推出综合二维码付出处理方案的持牌第三方付出办事提供商。 2020 年公司收买倾销署理商创信众，增速精准营销布局；同时进入当地生存 范畴，为中小商户提供到店电商业务。2021 年，公司收买当地生存办事平台 千千惠，扩展微信、抖音等当地生存营销渠道。

1.2、股权布局和办理层：互联网和商家办事背景

公司第一大股东是创始人刘颖麒，其经过全资控股的 Creative Brocade 持有公司 约 37%的股份。刘颖麒是腾讯第六十号员工，在腾讯事情近十年时期，不休卖力 腾讯的在线付出业务，最仍任腾讯财付通第一任总司理，并在任职时期协助财付 通取得国内首批第三方付出牌照。公司第二大股东是日本综合互联网公司 Recruit，业务触及种种和消耗生存干系的范畴，同时 Recruit 在举世重点投资提 供武艺赋能人力资源办事和 SaaS 干系办事的公司，前一阶段投资的包含出息无忧和 58 同城，Recruit 现在持有移卡约 9%的股份。借助 Recruit 的干系武艺才能，公 司与 Recruit 互助推出了餐厅综合管了处理方案“智掌柜”。

1.3、运营情况：业绩高速增长，收入布局不休多元化

公司营收及净利润快速增长，2017 年-2020 年营收年复合增长率为 95.9%。 2021H1 完成业务收入 14.0 亿元，同比增长 30.2%。净利润方面，2018 年调停 后净利润由负转正，2018-2020 年复合增长率为 200.4%。2021H1 经调停净利润 3.2 亿元，同比增长 142.2%，对应经调停净利率 22.9%。

公司主要业务包含一站式付出办事和科技赋能商业办事（商户 SaaS、营销办事、 金融科技办事及到店电商办事）。一站式付出办事方面，停止 2021 年 6 月 30 日， 公司二维码日付出买卖笔数峰值接近 4200 万笔，2021H1 公司付出总金额同比 增长 56%。停止 2021 年 6 月 30 日，公司付出办事所触达的消耗者人数及活泼 付出办事商户同比分散增长 67%和 31%。商户 SaaS 方面，停止 2021 年 6 月 30 日，聚惠扫扫办事商户数凌驾 15.4 万，环比增长 144%，约惠圈办事商户数超 过 14.4 万，环比增长 157%。营销办事方面，公司 2021H1 倾销主同比增长 26%至 1607 家，倾销主 ARPU 同比增长 36%至 15.1 万。金融科技方面，主要 分为助贷、委托存款和保险转介，公司 2021 年 H1 共放贷 5.4 亿元，M1+逾期 率小于 3.8%。别的公司从本年开头，战略布局当地生存业务，停止 H1，到店 电商业务消耗者端付费消耗者数目已凌驾 142 万，平台总商户买卖量凌驾人民 币 7,100 万元。

收入布局方面，第一大收入泉源不休是付出办事的手续费收入，但随着科技服 务收入奉献增长占比有所下降，从 2017 年的 98.2%下降到 2021H1 的 74.3%， 此中又以二维码付出收入为主，2021H1 在总收入中占比达 51.7%（二维码付出 收入 7.25 亿元，总收入 14.02 亿元）。公司比年来科技办事收入占比渐渐提升， 主要包含营销办事的倾销收入、SaaS 业务的订阅费以及到店电商业务的佣金收 入，在总收入中占比从 2017 年的 1.7%提升至 2021H1 的 25.5%。（报告泉源：将来智库）

2、付出办事：反把持+一局部码新政为聚合付出办事市场开释更多增长空间

随着挪动互联网浸透率的不休提高，我国第三方挪动付出快速提高，依据艾瑞咨 询统计，买卖范围从 2016 年的 59 万亿增长至 2020 年的 250 万亿元，CAGR 达 43.5%，估计 2025 年将到达 456 万亿元；此中二维码收单业务市场范围在 2020 年到达 15 万亿元，将来增长的驱动要素主要来自于低线都市进一步浸透、现金 收单转化以及在新政策推进下一局部码增速向策划码转化。此中一局部码转策划码带 来的市场增量空间约为 9.5 万亿元，估计这局部由政策缘故带来转化主要在将来 两年完成，且器重小微商户布局的聚合付出办事商估计将取得可观的转化份额。

市场格式方面，本身二维码收单市场会合度没有像账户侧市场那么会合，反把持 羁系以及互联互通又推进头部公司市场份额溢出，移卡作为第三方付出行业第二 梯队抢先的公司和聚合付出龙头，可能经过强壮的渠道才能和产物才能取得更多 市场份额。依靠广泛的渠道网络和精良产物才能，移卡付出业务比年来完成高增 长，B 端商户办事履历和 C 端流量积累，为别的业务拓展奠基基本。2021H1 公 司活泼付出办事商户数目近 613 万，触达消耗者近 8.2 亿人，总付出买卖量为 9904 亿元，付出办事收入 10.4 亿元。移卡经过 10 年的互助累积构成了遍及举国 的渠道网络，停止 2021 年 6 月贩卖署理和贩卖互助伙伴超 1.3 万，随着网络的 渐渐安定，公司能经过产物投放战略和分佣调治等提升红利才能。

2.1、二维码收单市场坚持高增长，新付出政策开释更多空间

第三方挪动付出买卖范围快速扩张。随着挪动互联网浸透率的不休提高，我国第 三方挪动付出行业快速提高。依据艾瑞扣问统计，第三方挪动付出买卖范围从 2016 年的 59 万亿增长至 2020 年的 250 万亿元，CAGR 43.5%，估计 2025 年将 到达 456 万亿，2020-2025 的 CAGR 约 12.8%。

二维码收单 2020 年市场范围到达 15 万亿元。从二维码典范来看，二维码付出主 要区分为三类：付出宝、微信等数字钱包机构提供的一局部码（简称“一局部码”）； 付出宝、微信提供的商户码（简称“AT 商户码”）；商业银行、第三方付出机构、 第四方机构提供的聚合付出商户码（简称“聚合商户码”）。此中，“一局部码”仅 支持借记卡买卖，收款环节不收钱，但微信付出在提现环节收取 0.1%用度； “AT 商户码”支持信誉卡、借记卡，通常收取 0.6%支配的手续费；“聚合商户 码”支持信誉卡、借记卡，广泛收取 0.38%支配的手续费。从到场方来看，二维 码付出分为账户侧和收单侧两方，账户侧主要承当类银行卡的功效，收单侧卖力 商户买卖处理及资金结算等业务。商户如要使用专业的收单办事，则必需选择 AT 商户码大概聚合商户码。随着付出市场不休标准，二维码收单范围不休扩展。 依据艾瑞扣问统计，我国二维码收单市场范围从 2017 年的 2 万亿高速增长至 2020 年的 15 万亿元，2017-2020 年 CAGR 达 95.7% 。

二维码收单市场范围增长驱动要素主要包含低线都市的增长、现金收单转化以 及在新政策推进下一局部码增速向策划码转化：

1）三线及以下都市仍旧未被深度掩盖。依据艾瑞扣问统计，2019 年，中国收单 市场一、二线都市业务范围占比接近 60%，三四线都市业务范围占比 20%，四 线以下都市占比力少，由此可见基于大中型都市商户需求的收单业务在整个市场 占据较高比重。与此同时，比力中国一二线都市社会消耗品批发额占举国总额 36.7%，三线及以下都市社零占比远低于收单市场份额，可见下沉市场收单办事 需求仍未被深度掩盖，这将成为转型期收单机构的紧张红利增长点。

2）现金收单转化约有 25%增长空间。据 CNNIC 数据，停止 2020 年 12 月，我 国城镇地区挪动付出在手机网民中的使用率为 89.9%，乡村地区挪动付出在手机 网民中的使用率为 79.0%，假如我们假定收单侧挪动付出比例略低于全体网民移 动付出比例（由于商户收单办事费率通常高于一局部干系的挪动付出费率），我们 可预算约有 20-25%商户仍使用现金付出，这局部是二维码收单可以拓展的空间。

3）收单侧羁系政策趋严，付出新政推进一局部码增速向策划码转化。

依据中国人民银行公布的《中国人民银行关于加强付出受理终端及干系业务办理 的关照》，2022 年 3 月 1 日起，关于具有分明策划活动特性的一局部，条码付出收 款办事机构不得经过一局部收款条码为其提供策划活动干系收款办事。一局部码克制 商意图味着这局部买卖将从账户市场转移到了收单市场，从便宜性和费率本钱角 度动身，估计这些商户将留在二维码付出市场。

一局部策划者和小微商户共同收单机构完成商户入网步骤之后，收单机构将依照商 户办事标准提供付出办事，按划定创建商户与收单结算账户等要素信息关联对应 干系，这有助于从源头防备外包机构移用资金等风险，有助于更好地保证一局部经 营者和小微商户的资金宁静和办事体验。同时一系列的付出手续费优惠政策也会 将新规对商户策划本钱的影响降至最低，比如中国付出算账协会公布的《关于降 低小微企业和一局部工商户付出手续费的发起书》，勉励付出机构自 2021 年 9 月 30 日起对小微企业和一局部工商户、有策划举动的一局部等网络付出商户办事费实 行优惠。

关于一局部码转策划码的市场空间测算：估计全体空间 9.5 万亿元，实践落地 8 万 亿元。

转化的市场空间即是待转化的商户数乘以每户约莫转化的买卖额。商户数方面， 停止 2021 年 4 月末，小微企业及一局部工商户数目总和约为 1.4 亿；此中约 25% 在使用现金，75%在使用二维码买卖。假定 1.05 亿使用二维码的商户中有 30% 在使用一局部码收款，潜伏转化商户数即为 3150 万。由于商户码的资金结算和保 障办事更为专业，年收入大于 30 万元的商户寻常不会使用一局部码举行收付款， 也不在转化商户之列。故待转化商户数为年收入在 5-30 万元的商户数目。买卖额方面，寻常商户会使用微信和付出宝两种一局部码收款，假定每个码年买卖额为 15 万元，每个商户转化的买卖额为 30 万元。盘算取得一局部码转策划码的全体市 场空间为 9.5 万亿元。思索到年收入较低的小微商户对否满意新规中“具有分明 策划活动特性”的条件另有待商榷，并且多属于“地摊经济”，羁系触达也有一 定难度，估测最初落地范围约为 8 万亿。

2.2、反把持背景下，聚合付出龙头可能取得更多市场份额

第三方挪动付出收单市场会合度低于账户侧，随着反把持的推进，处于第二梯 队抢先位置的公司可能取得更多由头部溢出的市场份额。第三方挪动付出行业 的提高前一阶段以 C 端市场(账户侧)作为主要切入点，C 端付出占据了第三方付出市 场范围的绝大局部，现在行业以前构成了付出宝和微信的寡头把持格式，依据易 观分析统计，两者市场份额相加凌驾 90%。付出行业的 B 端（收单侧）现在并 未构成像 C 端市场一样的寡头把持竞争场面，市场会合度不高，竞争格式不决。 反把持政策招致头部平台收单份额溢出。人民银行要求付出机构断开付出与金融 产物的不妥毗连，推进大型互联网平台企业开放关闭场景，仇家部机构而言，依 托产物嵌套交织贩卖和生态关闭获取的超高市场份额和超额利润将遭到打击。而 对其他收单机构而言，原本被嵌套产物分流的局部收单市场份额可能转移。

移卡是二维码聚合付出行业龙头公司。停止 2021 年 10 月 15 日，具有中国人民 银行刊行的非金融机构付出牌照的第三方付出公司一共有 229 家，此中举国性牌 照 102 张。举国性牌照中，可展开挪动电话付出业务的有 44 张，可展开银行卡 收单业务的有 44 张。收单业务的头部公司包含银联商务、拉卡拉、国通星驿 （新大陆旗下收单机构）等，但在二维码聚合付出收单市场上，移卡是行业的绝 对龙头。 2021H1，公司二维码收单的买卖额为 6121 亿元，超过第二名拉卡拉 26%。移卡的用户群体较为下沉，主要为低线都市的小微商户提供收单办事，二 维码付出安插历程简便、收款便捷，深受小微商户接待。2021H1，公司二维码 付出的买卖额占 GPV 的 62%，银行卡付出的买卖额占 GPV 的 38%。

2.3、多年建立的强壮地推网络是付出业务得以持续增长的中心上风

移卡经过遍及举国的渠道署理网络举行拓客，署理商在卖力地区内可以坚持客 源的动态安定。小微商户数目浩繁，分布疏散，安定性不高，收单机构通常经过 渠道署理商来触达和办事小微商户。停止 2021 年 6 月尾，移卡的渠道网络以前 遍及举国 30 个省和 324 个市，贩卖署理和贩卖互助伙伴超 1.3 万。移卡对署理 商接纳强管控的互助办法，对办事商举行产物和业务的严厉培训、认证。固然单 个小微商户的策划安定性和持续性较差，但是署理商卖力的特定地区内小微商户 的总数会维持在一定水平，先前的商户策划不善休业后，署理商会持续提高新开 业的客户，从而坚持客源的动态安定。

和渠道优点绑定，业绩增长更具动力。公司与渠道商的互助并不是以拓展门店的 数目而举行一次性佣金付出，而是基于真实买卖下的买卖金额举行分润，这会使 得渠道商愈加注意对商户长时的维护。同时，公司也有着较高的分佣水平。付出 业务的业务本钱主要是向署理商付出的佣金，从毛利率数据可以看出，移卡 2021 年上半年的分佣比例在 80%支配，而以拉卡拉为代表的行业均匀水平在 70%支配。渠道商的优点和公司绑定，更能引发他们对商户定期维护的积极性。 公司单个活泼商户年均买卖金额从 2017 年的 14.3 万元增长至 2020 年的 26.5 万 元，CAGR 达 22.8%，除了 2020 年受疫情影响买卖金额变小，2019 年和 2018 年 的单个活泼用户年均买卖金额的同比增速都在 40%支配。

和银行展开互助，积极开发客户增长泉源。除了和渠道署理商互助，公司还使用 各大股份制银行、城商行和农商行遍及举国的网点和地区内海量的商户资源，开 展商户付出办事体系共建及团结收单互助，协助银行完成商户账户维护、付出通 道搭建及科技业务赋能办事。停止 2021 年 6 月尾，公司已与 63 家银行完成商户 资源共享，为公司获取付出业务商户提供更多元的通道。

2.4、办事 B 端商户和触达 C 端消耗者持续增长，付出业务红利才能可能改良

移卡付出业务坚持高增长，B 端和 C 端流量高速增长。广泛的渠道分布推进商 户数和触达消耗者数目持续增长，2021H1 公司活泼付出办事商户数目近 613 万， 同比增长 30.6%，单个活泼商户人均买卖金额 16.2 万元，触达消耗者近 8.2 亿， 同比增长 67.2%。2021H1 公司总付出买卖量为 9904 亿元，同比增长 56.1%。活 跃商户数目及单个商户买卖金额的提高推进了收入的增长。2021H1 公司付出服 务收入 10.4 亿元，同比增长 18.0%。

移卡二维码付出业务将来红利才能均有一定提升空间。付出业务收入主要来自于 向商户收取的买卖手续费。在扫码付出形式下，商户终端费率 38bps，此中 20bps 由数字钱包付出机构（微信、付出宝等）收取，剩余 18bps 则为收单机构 收取的办事费率。2021H1 移卡二维码收单的费率仅为 11.8bps，均匀收单费率 （二维码收单和银行卡收单兼并盘算）为 10.5 bps，拉卡拉的均匀收单费率为 10.6 bps。鉴于市场竞争格式在较长时间内不会改动，将来 1-2 年费率估计坚持 在安定水平。付出业务本钱主要来自于向署理商付出的佣金，2020 年下半年开 始，公司未捉住反把持背景下显现的新的市场机会，提高了对渠道的分佣比例， 随着和署理商互助机制愈发成熟以及可署理产物更多元化，付出端分润比例有下 调空间，估计长时来看将与行业水平坚持一律。

2.5、公司积极布局数字人民币

数字人民币已在举国展开广泛试点。数字人民币，即“数字货币电子付出” （DC/EP，Digital Currency Electronic Payment），是由人民银行刊行的数字情势 的法定货币，主要由中农工建等国有银行及其他指定商业银行到场运营并向群众 兑换。停止 2021 年 6 月末，数字人民币试点场景已超 132 万个，掩盖生存缴费、 餐饮办事、交通出行、购物消耗、政务办事等范畴。开立一局部钱包 2087 万余个、 对公钱包 351 万余个，累计买卖笔数 7075 万余笔、金额约 345 亿元。

数字人民币是 M0，移卡如此的商家侧办事商可能探究出新的收入形式。比拟传 统的二维码付出，数字人民币最大的上风是全额及时到账，这对小微商户有一定 的吸引力。数字人民币没有改动付出场景，商家受理情况构建仍旧是付出流程成 立的基本，收单产业链将提超过新的商业形式。银行难以触达浩繁的小微商户， 而移卡具有广泛的署理渠道和丰厚的小微商户资源，可以协助银行举行长尾商户 的地推宣传、受理情况构建以及定期维护，产生新的收入泉源。

移卡以前完成数字人民币的软硬件摆设，正与多家银行联动推进多场景使用落 地。移卡的专项团队增速打破包含挪动付出和终端宁静在内的数字人民币紧张技 术，如买卖界面、办理钱包、基于钱包和金融 IC 卡买卖场景的创新使用、区块 链和数位人民币的团结使用、及数位人民币晶片卡等。B 端场景使用方面，移卡 共同中行、建行举行浩繁中小微商户的试点运转，到场冬奥会、深圳景点等浩繁 场景的试点使用；2021 年 11 月，移卡旗下乐刷科技已完成对接数字人民币互联 互通平台，并在试点地区完成商户的首单买卖。G 端场景使用方面，移卡在当局 补助、社保公积金交纳等强品牌信誉背书的使用场景寻求打破。国际使用端，移 卡积极探究数字人民币在跨境入口电商超景的使用，借助付出机构买卖及账户体 系可以延长跨境付出链，变小买卖时间，增长纯透度的上风，积极探究小额收付 款使用场景，使跨境付出变得更便宜、更普惠。（报告泉源：将来智库）

3、科技赋能商业办事：短期倾销变现后果明显，长时 SaaS 增长可期

移卡作为直交往达商户的收单机构，积累了丰厚的 B 端商户资源以及办事履历， 在切入小微企业增值办事如营销办事、SaaS 范畴具有天然上风。移卡 2021H1 年 完成增值办事收入 3.58 亿元（YoY+18%），占总营收的比例从 2019 年的 8%敏捷 增长至 2021H1 的 26%。

倾销业务：经过自有流量和外部流量完成多场景掩盖，同时收买创信众进一步扩 展媒体资源。2021H1 公司营销办事收入 2.43 亿元，同比增长 68.5%，在业务收 入中的占比也从 2017 年的 0.2%大幅增至 2021H1 的 17.3%，中短期内将是营收 增长主要奉献之一。

SaaS 业务：我国小微商户数字化水平较低，新冠疫情开释了多量小微商户的数 字化需求，依据艾瑞扣问猜测，中国中小微企业数字化晋级办事行业范围在 2022 年估计超 3000 亿元，2020-2022 年的 CAGR 达 31.2%。移卡 SaaS 多元产物 矩阵促进商户数目增长，共用付出地推网络带来低获客本钱。现在公司均匀的 SaaS 产物年订阅费仅有 50 元，处于十分低的水平，将来随着商户关于公司 SaaS 产物的渐渐承认以及使用习气的养成，订阅费仍有较大的抬价空间。公司 2021 年上半年 SaaS 办事商户数约 110 万，占总活泼付出商户的比例仅有 18%， 仍有较大的浸透空间。

3.1、依托用户资源切入商家办事范畴，加强公司红利才能

移卡作为直交往达商户的收单机构，积累了丰厚的 B 端商户资源、办事履历以 及 C 端消耗者资源，在切入小微企业增值办事范畴具有天然上风。移卡创建了 精准营销平台，努力于为倾销主提供全渠道的多元化后果倾销办事，取得了可观 的短期变现后果。移卡还自主研发 SaaS 数字化处理方案，经过订单办理、库存 办理和 CRM 等一系列平常运营处理方案提升小微商户的运营听从，长时来看收 入增长潜力较大。

移卡的科技办事收入不休提高，公司红利才能加强。移卡 2021H1 年完成科技赋 能商业办事收入 3.58 亿元（YoY+18%），占总营收的比例从 2019 年的 8%敏捷增 长至 2021H1 的 26%；同业中，拉卡拉 2021H1 科技办事收入 1.86 亿元（YoY-26%），占总营收的比重仅为 6%。2021H1 移卡付出办事的毛利率为 18.8%，商 家增值办事的毛利率为 42.3%。科技办事收入的提高加强了公司的红利才能。

移卡不休拓展增值办事业务品种，收入增长动力强壮；同业中，拉卡拉的增值 办事以金融科技业务为主，受市场条件及羁系政策影响严峻。2021H1 移卡的精 准营销收入占科技办事收入的 68%，到店电商收入占 13%，SaaS 收入占 8%，增 值办事品种多元，收入增长动力强壮。2021H1 拉卡拉的金融科技收入占科技服 务收入的 75%。拉卡拉的金融科技办事主要是公司链接各行业商户及金融机构， 为金融机构提供存款获客、贷中及贷后智能办理办事，策划情况受市场条件及监 管政策影响严峻。

3.2、线上及线下、自有及外来流量团结增速倾销变现，将来收入仍有较大增长空间

经过线上媒体资源和线了局景拓展，公司倾销转化和变现增速。2021 年上半年 公司倾销主同比增长 26%至 1607 家，倾销主 ARPU 同比增长 36%至 15.1 万；营 销办事收入 2.43 亿元，同比增长 68.5%，在业务收入中的占比也从 2017 年的 0.2%大幅增至 2021 年上半年的 17.3%。

线下营销经过自有流量和外部流量完成多场景掩盖。倾销主端，2021 年互联网 保险、在线教导倾销主受羁系影响较严峻，公司转而拓展电商、网服倾销主；流 量端，一方面是公司扫码付出完成页的自有流量，另一方面公司和大学、泊车场、 加油站等外部线卑劣量场景互助，在这些场景的扫码付出完成页添加倾销位，实 现精准流量触达。

线上营销的增长主要经过外表并购取得，收买创信众进一步扩展媒体资源。公 司在 2020 年 12 月收买内容后果营销办事提供商创信众，创信众是腾讯倾销交际 平台一级/二级署理商以及今天头条二级署理商，拥有丰厚的媒体资源和用户在 线举动数据。这次收买与移卡的现有各业务板块构成宏大的协同效应，精准营销 方面，移卡的精准营销平台可以经过创信众对接腾讯、头条、快手等主流媒体流 量，协助倾销主订定完备的营销方案，协助本公司的 DMP 扩展以用户举动偏好 为基本的数据，增补客户画像的颗粒度；当地生存方面，创信众协同制造了抖快 上的达人探店视频，展现商家优惠套餐。

营销办事将来收入仍有较大增长空间。营销办事的收入和倾销单位价格（CPM） 以及倾销曝光量有关，此中倾销单位价格和倾销投放的精准水平亲密干系，倾销 曝光量则取决于线上线下的流量库存。

不休丰厚的数据资源以及不休迭代的武艺才能促进愈加精准的倾销投放，进而 提高单位倾销价格。公司现在的 CPM 估计另有进一步的提升空间，其驱动要素 在于：1）公司经过不休丰厚的付出数据、线下多维度的付出场景以及从创信众 获取的用户举动偏好为基本的数据沉淀，可以进一步增补用户画像并强化流量标 签，从而精准区分消耗人群，提升倾销转化听从；2）武艺才能提升，包含用户 画像的分析、算法的精准投放都可以提高倾销的转化听从从而提升 CPM。

和外部流量的互助进一步扩展移卡的流量库存，从而提升倾销曝光量。比拟于 移卡自有付出数据仅限的增速，外部流量的拓展空间宏大，2020 年公司市场营 销办事的曝光数为 2019 年同期的 23.9 倍，2021Q1 营销办事曝光量较 2020 年同 期高 10 倍，远高于公司付出商户数和触达消耗者数的增速。

3.3、新冠疫情开释小微商户数字化需求，多元产物矩阵+低获客本钱 构成竞争上风

新冠疫情开释小微商户数字化需求，行业提天空间宽广

我国小微商户数字化水平较低，新冠疫情进一步开释了小微商户的数字化需求。 2019 年中国小微企业约 1.1 亿，已接入 O2O 平台的小微企业占比不敷 10%，拥 有智能 POS、收银一体机等智能化策划终端的小微企业数目则不敷 5%，数字化 办事在小微企业群体中浸透十分仅限。2020 年初开头的新冠疫情对小微商户经 营打击宏大。据艾瑞扣问数据，受疫情影响，2020 年小型企业利润同比下降 37.4%，下降幅度高于中大型企业，67.1%的小微企业估计现金流无法维持三个 月以上。疫情的催化进一步开释了小微企业的数字化需求：1）线下促销受限， 亟需线上运营来优化客户留存；2）面劈面宣传受限，线上渠道获客更增紧张；3） 传统物资需求链堵截，供货受影响；4）红利压力增大，融资需求扩展。

数字化办事可以处理小微商户的策划痛点。1）本钱：在传统的多数字化策划模 式下，以餐饮商户为例，必要有专人卖力点单、下单等利用，会带来较大的人工 本钱。而晋级数字化之后，一些可以提供自助点单、下单、付款的 SaaS 产物可 以进一步束缚商户的劳作力，进而好效变小策划本钱。2）融资：小微企业的财 务体系不完满，招致银行端和商户端的融资信息不合错误称，银行无法对小微企业的 融资风险作出准确推断，同时小微企业的确有着较大的融资需求。在举行数字化 晋级之后，一些可以举行财务办理和分析、报表天生的 SaaS 产物可以协助银行 对小微企业的策划情况以及借贷风险作出改准确的推断，进而促进小微企业融资。 3）获客：在传统的多数字化策划形式下，小微商户主缺乏私域运营才能，无法 好效促进地区内的用户举行再次消耗。而在数字化晋级之后，商户可以经过专业 的 SaaS 产物如假造优惠发放、倾销营销等办法提升用户的消耗频次，进而带来 策划业绩的提升。

小微商户数字化行业提天空间宽广。小微商户对否举行数字化晋级很大水平上取 决于晋级后可否带来真实的收入增长，依据阿里新办事研讨中央的调研和分析， 运用数字化平台可协助办事型小微商户分外提高 10.9%的业务收入和 14.4%的交 易笔数，关于三线及以下都市办事型小微商户的提升则愈加分明，其年销量可提 升 21.01%。真实的收入增长可以促进小微商户举行数字化晋级，依据艾瑞扣问 猜测，中国中小微企业数字化晋级办事行业范围在 2022 年估计超 3000 亿元， 2020-2022 年的 CAGR 达 31.2%。

自研+投资完满 SaaS 产物矩阵

公司经过自研+投资双线布局不休丰厚 SaaS 产物矩阵。公司经过自研+投资，不 断拓宽 SaaS 产物的掩盖垂类并丰厚各项垂直功效。自研方面，“智掌柜”和“米 粒餐”主要协助餐饮商户举行智能化的策划办理，此中“智掌柜”聚焦于单店商 户，“米粒餐”针对多店和加盟品牌；“乐售”办事于衣服商户，分为批发商和批 发商两个版本；“聚惠扫扫”、“伶俐店肆”和“约惠圈”则专注于商户在策划过 程中的共同特性需求。2021H1 约惠圈商户数目同比增长 156.9%至 14.4 万，聚惠扫扫 商户数目环比增长 143.7%至 15.4 万。投资方面，公司孵化的深圳富匙拥有一站 式数字化平台“好买卖”，“甩手掌柜”则聚焦国内餐饮、小吃快餐和卤味等餐饮 连锁品牌，“智百威”布局母婴、衣服、商超等批发范畴，以及“乐外卖”提供 外卖、跑腿、同城配送等办事。到 2021 年 3 月 22 日，富匙的日买卖峰值已打破 810 万笔。

从产物功效看，公司丰厚的 SaaS 产物可以满意商户多样化的需求，主要分为三 类：1）垂直行业一站式 SaaS 产物，如批发类的聚惠扫扫和智百威，餐饮类的智 掌柜和米粒餐以及衣服类的乐售；2）通用型 SaaS 产物，如协助商户创建办理私 域流量的营销东西箱约惠圈以及店肆办理运营平台伶俐小店；3）开放 SaaS 平台， 如综合商户办事数字化平台好买卖。

公司的王牌产物智掌柜广受餐饮商户接待。智掌柜是移卡经过与 Recruit 互助引 入的综合餐厅管了处理方案，包含智能点餐机及定制餐厅办理使用步骤。商户可 以依靠其智能点餐、智能财务报表、智能付出及智能营销功效，取得店内办理数 据，并提供及时业务更新，以处理餐饮业商户的不同需求。在天猫平台上，智掌 柜是销量最高的收银机，2020 年智掌柜累计商户数同比增长 201.1%。

复用付出地推网络带来 SaaS 低获客本钱

收单机构是切入小微企业数字化的最佳载体，付出+SaaS 是较好的商业形式。收 单机构可以直交往达商户策划，是协助小微企业数字化的最佳选择。一方面，收 单机构拥有丰厚的商户策划数据，可以好效分析商户的共同特性需求，进而研发射更 加标准化的 SaaS 产物；另一方面，收单机构本身在推行付出业务的历程中积累 了丰厚的线下运营履历并与商户创建接洽，这也为 SaaS 办事的推行提供了捷径。

得渠道者得天下，复用付出地推网络带来 SaaS 低获客本钱。从商户侧数字化程 度来看，现在 95%的中小微商户仍未到达数字化策划的基本水平。如今阶段，完 成针对中小微商户的开头数字化普及比推进数字化策划转型晋级更为急迫。这对 数字化办事机构本身的科武艺力没有过高的要求，相反必要机构拥有商户客群资 源积累。移卡在推行付出业务时创建了巨大的署理商网络，积累了丰厚的小微商 户资源。公司将 SaaS 转化率作为付出办事渠道署理商的 KPI，会促进其关于 SaaS 产物的推行，给公司带来较低的 SaaS 获客本钱。停止 2019 年末，公司超 过 90%的商业办事客户由付出办事客户转化而来。别的广泛的渠道网络可以 及时处理商户在产物使用历程中碰到的成绩，提升用户体验，促进用户留存。

将来 SaaS 产物的订阅费以及商户浸透率均有增长空间

从单用户看：关于 SaaS 业务的分析寻常接纳 LTV/CAC 比率，即客户生命周期 代价和获客本钱的比，此中 LTV 和订阅费、用户生命周期正干系。

移卡的 SaaS 产物订阅费较低。移卡的 SaaS 业务仍处于前一阶段提高阶段，2021 年 上半年公司商户 SaaS 产物收入 2730 万元，同比增长 134.3%，占总营收的比重 仅有 1.9%。公司现阶段 SaaS 业务仍以扩展商户范围、培养商户习气为主，关于 SaaS 新产物，优秀行小范围无偿，看市场反应度再不休增长客单价。现在公司 均匀的 SaaS 产物年订阅费处于十分低的水平，比拟之下微盟针对中小商户的 SaaS 产物年最低订阅费也在 7000 元支配。我们估计将来随着商户关于公司 SaaS 产物的渐渐承认以及使用习气的养成，订阅费仍有较大的抬价空间。

从总量上看：SaaS 办事的收入还取决于订阅商户数目。

移卡的 SaaS 商户在付出商户中的浸透率较低。公司 2021 年上半年 SaaS 办事商 户数约 110 万，占总活泼付出商户的比例仅有 18%，仍有较大的浸透空间。我们 以为公司将来 SaaS 业务浸透率提升在于：1）付出导流：商户端的付出 APP 集 成有 SaaS 模块，商户可以优秀行试用，满意后再举行置办，随着公司 SaaS 产物 的不休迭代，其功效不休丰厚、利用愈加笨重以及产物使用后果进一步提升，预 计会有更多的付出商户使用 SaaS 办事；2）渠道推行：公司将 SaaS 转化率作为 渠道署理商的 KPI，会促进其关于 SaaS 产物的推行，别的广泛的渠道网络可以 及时处理商户在产物使用历程中碰到的成绩，提升用户体验，促进用户留存；3） 新产物推出：随着公司付出业务范围的不休扩展，公司关于商户需求的了解也会 愈加深入，进而可以推出愈加切合商户共同特性需求的新产物。

4、到店电商：中小商户当地生存照旧蓝海市场

当地生存到 2025 年估计市场范围为 35 万亿，现在中小商户的线上营销需求远远没 有被满意。移卡对准巨大的下沉市场，于 2020 年下半年推出到店电商业务。关于餐饮行业而言，此种战略带来的长尾效应将更为分明。移卡的当地生存平台“乐 商圈小金卡”提供线上平台及线下商户的优惠卡券及套餐，掩盖商户席卷连锁品 牌及中小门店。停止 2021 年 6 月尾，到店电商业务付费消耗者数目已凌驾 142 万， 平台总商户买卖量凌驾人民币 7,100 万元，收入人民币约 4500 万元。“乐商圈”提供 套餐的扣头力度较大；同时布局多元贩卖渠道，收买千千惠来掀开抖音、微信群众 号等渠道。

4.1、当地生存 O2O 市场潜力宏大，移卡对准中小商户蓝海市场

当地生存 O2O 市场潜力宏大。中国当地生存办事市场规 模将从 2020 年的 19.5 万亿元增长到 2025 年的 35.3 万亿元，当地生存办事线上 浸透率也将由 2020 年的 24.3%，增至 2025 年的 30.8%。

移卡以付出业务的商户资源为基本，切入中小商户的到店电商办事这一蓝海市 场。依照商品和办事交付的场景不同，当地生存 O2O 行业分为抵家和到店两部 分业务。移卡避开竞争剧烈的抵家业务，选择拓展空间相对较大的到店业务。目 前低线都市中小商户的线上获客需求远远没有被满意，移卡对准巨大的下沉市场， 为中小商户提供到店电商办事。关于餐饮行业而言，此种战略带来的长尾效应将 更为分明。

4.2、平台智能保举用户周边的优惠套餐，掩盖丰厚商户资源

平台引入丰厚商户资源，基于 LBS 智能保举用户周边的商户优惠卡券及扣头套 餐。移卡以付出、SaaS 业务触达的商户资源为基本，渐渐在举国拓展了近万家 当地商户。经过付出大数据体系对当地消耗者举动偏好的分析，当地产物专家为 暖锅、烧烤、正餐等不同典范的商户计划满意消耗者需求的优惠套餐，并完成电 商平台的上架。微信小步骤“乐商圈”是移卡旗下的当地生存平台，现在有三大 典范的商户入驻。一类为外卖、打车等生存办事平台，如美团外卖、叮咚买菜、 天猫超市、京东 E 卡、滴滴出行、猫眼影戏等等，乐商圈主要提供优惠卡券置办大概直充办事，消耗者置办后可到平台使用；一类为举国连锁餐饮、批发品牌， 如星巴克、COCO、肯德基、沃尔玛、百果园等，乐商圈主要提供优惠卡券置办， 消耗者置办后可在线上点单时兑换大概到店消耗时扫码核销；最初一类为当地的 线下餐饮、酒旅商户，乐商圈主要提供各种优惠套餐，消耗者置办后可以直接到 店享用。

当地生存展业敏捷。移卡于 2020 年下半年推出到店电商业务。停止 2021 年 6 月 底，到店电商业务消耗者端付费消耗者数目已凌驾 142 万，平台总商户买卖量超 过人民币 7,100 万元，到店电商业务收入人民币 4,494.5 万元。

4.3、价格优惠+贩卖渠道多元是移卡拓展当地生存业务的动力

比拟其他当地生存平台，移卡提供更优惠的价格。对商家来说，美团是公域的流 量平台，商家使用平台上的倾销营销提高曝光度，给消耗者的扣头力度较弱。 2020 年美团的倾销收入以前凌驾了佣金收入，成为了到店业务中主力创收泉源。 而商家在乐商圈平台的主要诉求不是经过营销活动打响品牌着名度，而是经过较 大的扣头力度吸引主顾线上消耗，以是消耗者能在乐商圈享用更优惠的价格。

当地生存平台贩卖渠道多元。线下复用付出地推网络。当地生存线下的贩卖渠道 复用了付出业务的地推网络。移卡在举国拥有凌驾 13,000 家的署理商，数十万 业务员在本人卖力的地域地区协助商家举行优惠套餐推行。商家在背景公布需求， 地推职员实行抢单，并在周围三公里范围内精准推行，取得了明显的客户转化率 后果。

线上对接大平台优质流量，收买千千惠扩展营销渠道。抖音、快手、微博、腾讯 生态等大型流量平台均存在拓展到店电商业务的需求，但是缺乏线下的需求商网 络。移卡将本人触达的巨大商户资源与大型平台的优质流量相对接，取得了可观 的曝光度。别的，11 月公司新收买的当地生存办事平台千千惠也拥有强壮的消 费者沉淀和运营才能。停止 2021 年 10 月尾，在微信平台上，拥有凌驾 300 万注册社区达人举行交际网络分销；在抖音的网 红种草探店运营方面，千千惠亦属行业头部，仅 2021 年 7 至 10 月，平台抖音短 视频和直播带货 GMV 就凌驾 1 亿元。

5、外洋对标：Block（原 Square）

Block（原 Square）和移卡均从小微商户的收单办事发迹，进而经过开发增值服 务取得收入增长新动力。Block 是举世抢先的挪动付出巨头，公司于 2009 年建立， 并于 2015 年在纽交所上市，并于 2021 年 12 月 10 日由 Square 更名 Block，包含 了建立团结社区（neighborhood blocks）和当地商业、区块链（blockchain）以及 克制停滞等多重涵义。Block 最早兴办的初志是协助智能手机使用者处理信誉卡 付出的成绩。其创始人创造了一个毗连 iPhone 的信誉卡读卡器，可以协助商家 和消耗者随时随地举行收款和付款，并保存消耗信息，大大低落了刷卡付出的技 术门槛和硬件要求，处理了中小商户在收一方面的痛点，在中小微商户群体中有 着共同的竞争上风。在拥有了相当范围的商户基本之后，Block 开头以付出业务 为基准，渐渐拓展 Capital（商家借贷）、Caviar（餐饮配送）、Cash（一局部对一局部 付出）等更广泛的增值业务，渐渐构建起完满的使用者办事生态体系。公司现在 的主业务务有：1）2B 的 Seller 业务，主要为商户提供付出、软件办事、金融服 务以及硬件支持；2）2C 的 Cash App 业务，主要为 C 端用于提供一局部资金转账、 消耗和投资等办事。

Block 经过 2C 业务拓展公司商业界限，值得移卡参考。Block 在 2013 年推出了 Cash App 业务，主要是为 C 端用户举行转账、消耗和投资等办事，公司不合错误每 笔一局部点对点资金转移收取任何用度，而是在每笔买卖上向承受 Cash App 付款 的企业收取买卖费，同时也可以向一局部提供拓展功效取得分外用度。疫情后，由 于买卖和一局部金融业务的线上化，Cash App 用户范围敏捷扩展，2021 年 6 月 MAU 到达 4000 万，比 2019 年底的 2400 万增长了 67%。不同于美国，中国的数 字钱包市场以前构成寡头把持场面，提天空间不大，但是 Block 从 2B 业务拓展 到 2C 的战略思绪值得参考。现在移卡选择从当地生存业务切入 2C 市场，业务 范围敏捷扩展。2C 侧公司交往的消耗者范围愈加巨大，红利空间也更大，会为 将来提高带来新的增长点。

6、财务分析

策划活动从疫情中规复推进付出收入增长，科技办事收入比例提升。公司 2021 年完成业务收入 14.0 亿元，同比增长 30.2%。此中一站式付出办事渐渐从 疫情中规复，共完成收入 10.4 亿元（YoY+18.0%）；科技赋能商业办事收入 3.6 亿元，同比大增 86.6%，科技赋能商业办事收入占比力 2020 年上半年大幅提升 7.9pcts 至 25.7%。公司主要本钱项是佣金及营销本钱，近些年在本钱中的占比 不休坚持在 90%支配。公司 2021 年上半年完成毛利 3.5 亿元（YoY+5.2%），对 应毛利率 24.8%（YoY-5.9pcts），主要是由于署理商佣金增长招致付出办事毛利 率下降以及营销渠道佣金增长招致科技办事毛利率下降。

职员扩张及营销活动增长推进运营用度增长，科技办事收入增长招致净利率提 高。公司 2021 年上半年贩卖用度 0.89 亿元（YoY+ 191.3%），对应贩卖用度率 6.3%，主要是由于贩卖职员以 及 营 销 活 动 的 增 加 ；办理用度 1.3 亿 元 （YoY+39.3%），对应办理用度率 9.4%，主要是由于员工人数的增长；研发用度 1.1 亿元（YoY+93.9%），对应研发用度率 7.7%，主要是由于研发职员的增长以 及体系开发和数据验证本钱增长。公司 2021 年上半年经调停净利润 3.2 亿元 （YoY+142.2%），对应经调停净利率 22.9%（YoY+10.7pcts），主要是由于净利率 更高的科技办事收入的增长以及出售智掌柜 60%权益的所得收益。

本钱布局进一步优化，短期偿债才能加强。总资产由 2020 年末的 56.2 亿元增长 至 2021 年 6 月 30 日的 57.8 亿元，总欠债由 2020 年末的人民币 24.6 亿元变小至 2021 年 6 月 30 日的 22.6 亿元。资产欠债比率由 2020 年末的 43.7%变小至 2021 年 6 月 30 日的 39.0%。活动比率由 2020 年末的 2.16 增长至 2021 年 6 月 30 日的 2.25。

7、红利猜测

一站式付出办事：收入方面，由于将来二维码付出的商户数目拓展空间较大，未 来买卖笔数将会坚持高增速，而银行卡付出买卖数目增长不及二维码付出。我们 猜测 2021-2023 基于使用步骤的付出办事买卖笔数同比增长 53%、30%以及 20%， 传统付出办事买卖笔数同比增长 20%、15%以及 15%。费率方面，将来两年让利 小微的政策基本面安定，但竞争格式基本安定，估计行业费率都将坚持安定水平。 业务本钱主要是给署理商的分润，2021 年为了争取小微商户资源，付出业务给 渠道商的分润比例较高，将来有一定下降空间，不外付出业务仍依托渠道商触达 和办事小微商户，分润比例将维持相对高位。我们估计 2021-2023 年付出办事营 业本钱占收入比例为 80%、75%、75%。

SaaS 办事：随着 SaaS 产物的推行，SaaS 办事商户数目在活泼付出商户数目中的 浸透率会越来越高，同时疫情大大引发了中小商户的数字化需求，2021 年 SaaS 办事商户数目标增长会较快。我们猜测 2021-2023 SaaS 商户在活泼付出商户中的 浸透率为分散 25%、30%以及 35%。由于公司的 SaaS 业务仍旧处于经过低价占 领市场、培养用户习气的阶段，将来几年 SaaS 年订阅费不会有较大增长。

随着公司付出业务及增值办事的稳步推进，我们估计公司 2021-2023 年业务收入 分散为 30.4、44.0 及 58.8 亿元，同比增速分散为 32.4%、45.0%及 33.5%。获益 于一局部码转换带来的业务扩张以及新业务到店电商的高速增长，2022 年营收增 长速率较快。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资发起。如需使用干系信息，请参阅报告原文。）

精选报告泉源：【将来智库】。将来智库 - 官方网站